当前长端收益率的突破，并非单一因素所致，而是通胀预期、货币供给、买方结构与监管约束多重力量叠加的结果。
截至2026年8月20日，美国30年期国债收益率站上5.25%附近，已突破2023年以来形成的震荡区间，并回到2002~2007年大部分时间所处的水平之上。10年期国债收益率同步上行至4.69%左右。这一变化发生在美国联邦债务突破40万亿美元、财政赤字持续高企、经济高度依赖债务融资的背景下，其影响已从债券市场向抵押贷款、企业债、消费信贷等更广泛领域传导。长期利率的抬升不仅抬高了政府融资成本，也压缩了私人部门的投资与消费空间，使宏观稳定性面临新的考验。
从历史看，1980~2020年的约四十年间，美国长期国债收益率总体呈下行趋势。低通胀预期、全球化红利、人口结构变化以及央行资产负债表扩张等因素共同压低了期限溢价与实际利率。2020年后这一趋势发生逆转。疫情期间的大规模财政与货币扩张、供应链扰动、地缘冲突以及随后的政策正常化，共同改变了利率的决定基础。当前长端收益率的突破，并非单一因素所致，而是通胀预期、货币供给、买方结构与监管约束多重力量叠加的结果。
通胀预期回升与货币供给的再扩张
通胀预期是长期利率定价的核心变量之一。2023年至2025年末，美国CPI同比总体呈波动下行态势。进入2026年后，通胀再度升温，5月一度触及4.2%的阶段性高点。7月CPI同比回落至3.4%，核心通胀约2.5%，但仍明显高于美联储2%的长期目标。能源价格因地缘因素波动较大，服务与住房相关分项的黏性依然存在。
投资者若预期未来十年通胀年均维持在3%以上，则不会接受2%~3%的名义长期收益率。理性的出借方至少要求覆盖通胀的补偿，并额外索取风险溢价。这直接推高了10年期与30年期国债的均衡利率水平，并外溢至抵押贷款利率、公司债利差以及汽车与信用卡贷款成本。利率传导机制使得实体经济融资条件全面收紧。
更深层的驱动来自货币供给。2020~2021年M2的急剧扩张是彼时高通胀的重要货币基础。2022~2023年M2曾短暂收缩，但自那以后重新进入扩张通道。2026年6月M2规模已达约23.2万亿美元，同比增速约5.5%。在产出增长与货币流通速度未出现显著提升的情况下，货币存量的持续增加构成了价格上行的基础压力。
利率政策与数量政策之间存在非对称性。提高政策利率可以抑制信贷需求、推高资本成本，从而产生需求破坏与部分供给抑制；但如果货币总量仍在增长，总体价格水平往往难以出现持续回落。关税、地缘冲突等因素会改变相对价格，却难以单独解释广义物价的趋势性变化。货币供给与商品、服务供给之间的相对关系，仍是理解当前通胀与长端利率联动的关键。
传统买方力量的显著弱化
长期国债市场的稳定运行高度依赖大买方。过去数十年，外国央行与美联储是最重要的“价格不敏感”买方。它们的持续购入压低了期限溢价，使长端收益率能够在较长时期内维持低位。
2022年后这一格局发生明显变化。美联储结束大规模购债后，虽在部分时期恢复有限操作，但重点集中在短端国债，对10年期以上品种的支持极为有限。短期国债仍受到银行、货币市场基金、企业现金管理等机构的稳定需求，收益率相对平稳；长端则缺乏同等力度的承接。
外国官方持有者同样出现净减持或增速放缓。截至2026年6月，外国持有美国国债总量约9.3万亿美元，较前期高点回落。日本与中国持仓均有下降，部分反映了本国货币稳定需求与经济压力。这并非简单的“去美元化”叙事，而是多数主要经济体自身面临财政与汇率约束后的被动调整。在替代资产吸引力有限的情况下，减持更多体现为“不得不”而非“主动选择”。
美国银行业的角色也发生了制度性改变。全球金融危机后，监管强化限制了银行对长期国债的持仓意愿。补充杠杆率（SLR）等规则要求银行持有一定数量国债以满足流动性与资本要求，但同时将这些资产计入杠杆暴露，从而挤占其他信贷空间。2020年疫情期间，监管部门曾临时豁免相关限制，银行大量增持国债，推动长端收益率快速下行。随后利率急剧上升，银行账面出现大规模未实现亏损，部分机构因此陷入流动性危机。临时救助措施虽稳定了系统，却也强化了银行对利率风险的警惕。
2025~2026年监管层对增强型补充杠杆率进行了调整，降低了部分系统重要性银行的缓冲要求，意在释放银行资产负债表空间。然而，银行对长期利率风险的谨慎态度并未完全消除。在收益率已处高位的情况下，进一步大幅上行的空间相对有限，且央行必要时可提供流动性支持，这在一定程度上降低了持有风险；但监管约束与历史记忆仍限制了银行成为长端市场的主动买方。
财政可持续性压力与债务管理困境
高利率直接冲击美国联邦财政。2026财年前十个月，美国利息支出已达约9310亿美元，同比明显上升，成为仅次于社会保障与医疗项目的主要支出类别。债务规模突破40万亿美元后，即使平均利率仅小幅上行，利息滚雪球效应也会迅速显现。利息支出增加迫使政府进一步发债，发债增加又推高未来利息负担，形成自我强化的循环。
美国财政部已通过回购操作试图缓解长端市场压力。回购主要集中在流动性较差的长期品种，目的在于提供流动性支持并压低特定期限收益率。然而，政府并未实现财政盈余，回购所需资金最终仍需通过新发行短期国债筹集。这相当于将债务期限结构向短端倾斜。若通胀再度升温或政策利率被迫上调，短期再融资成本将迅速上升，财政风险反而加大。大规模期限转换因此只能作为临时工具，而非可持续解决方案。
从政治可行性看，削减利息支出是少数“无痛”选项之一。它不直接触及社会福利、医疗或国防等敏感领域，因而具有跨党派的潜在共识基础。这也解释了为何政策讨论中，银行监管放松、有限量化宽松甚至收益率曲线控制等选项被反复提及。
可能的政策路径与市场含义
在缺乏新的大规模买方的情况下，美国国债长端收益率大概率将维持高位，直至经济或金融体系出现明显压力，从而倒逼政策响应。可能的干预路径包括：进一步调整补充杠杆率及相关银行监管，释放商业银行的购债能力；美联储恢复有限的长期资产购买；在极端情况下实施收益率曲线控制。其中，监管调整的政治成本相对较低，且已有2020年与近期改革的先例，因此成为最可能被优先考虑的选项。
这些措施的短期效果可能显著，但长期效果取决于财政路径是否同步改善。若赤字继续扩大、债务持续攀升，任何压低收益率的努力都可能被新的供给冲击所抵消。市场对政策可信度的评估也将影响期限溢价本身。
对实体经济而言，高长期利率意味着更高的资本成本、更慢的投资扩张以及更弱的资产价格支撑。住房市场、商业地产、高杠杆企业与依赖再融资的实体将首当其冲。金融体系内部，银行与保险公司的资产负债匹配压力、货币市场与债券市场的流动性分化，也可能在特定冲击下放大波动。
当前美国债券市场的压力，是通胀预期、货币供给、买方结构与财政轨迹共同作用的结果。它既反映了过去十年政策选择的累积后果，也预示着未来宏观稳定所需付出的调整成本。在传统买方力量弱化的背景下，单纯依靠市场自发出清将面临高利率持续的风险；而政策干预若缺乏财政纪律的配合，则可能只是推迟而非化解矛盾。
长期来看，利率的决定最终回归基本面：真实增长潜力、通胀锚、储蓄—投资平衡以及主权信用的可持续性。在这些变量出现根本性改善之前，美国长端国债收益率难以重回过去四十年的低位区间。市场参与者与政策制定者都需要在更高利率的新常态中重新校准预期与策略。
（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）
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责任编辑：郭建
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